一线城市消费和储蓄“双降”

信达证券认为，消费与储蓄占比同时下降的核心逻辑或是房贷等刚性支出的被动挤占，而非基于预防性储蓄的主动行为。在开始释放消费潜力时，被动式挤占的消费修复起来往往比主动性储蓄挤占的消费要慢得多，这可能意味着一线城市消费的修复可能还会继续慢于非一线城市和下沉市场。

核心观点

一线社零持续负增，而且其增速较全国的差距也有扩大。从去年年中开始，一线城市社零负增长的趋势就已经出现。时隔近一年之后，一线城市社零负增长的趋势还在持续。不仅如此，与全国社零逐步修复的表现不同，过去一段时间，一线城市社零增速较全国的差距不仅没有缩小，甚至出现进一步扩大的现象。到今年1-4月，一线城市社零和全国的增速差已达10个百分点，差距为近5年最大。

一线城市消费显著下降，消费倾向可能是更重要的原因。对于一线社零、消费的下降，可支配收入增速放缓和消费倾向尚未修复都有影响，但我们认为后者才是更加重要的原因。截至今年一季度，一线城市消费倾向较其基准偏离7.8个百分点，而全国消费倾向仅较其基准偏离2.9个百分点。一线城市消费倾向较基准偏离较多，其修复也比全国更慢。疫后一线城市始终偏离基准较多，这可能是其落后全国消费的更重要原因。

消费率和储蓄率同时下降的怪象。消费倾向回落时，人们往往认为对应的是主动储蓄增加和储蓄占比的回升。但令人意外的是，一线城市居民可支配收入中消费比例下降后，用于储蓄的比例并未上升，反而也在下降。我们认为，这意味着一线城市消费市场下降不是预防性储蓄的结果，而是刚性支出被动挤占了消费。在开始释放消费潜力时，被动式挤占的消费修复起来往往比主动性储蓄挤占的消费要慢得多，这可能意味着一线城市消费的修复可能还会继续慢于非一线城市和下沉市场。

正文

一、一线城市社零持续负增，且与全国差距扩大

与全国社零逐步修复的表现不同，一线社零一直在陷入负增长。截止今年1-4月，全国社会消费品零售总额（社零）增长4.7%，而一线城市社零增速下降5.7%（一线城市划分见已外发报告《下沉市场：另一面中国》），比全国社零表现低近10个百分点。今年1-5月全国社零进一步修复至5.0%，而同期一线城市中，上海修复，北京持续负增，广深尚未公布。

一线城市社零负增长已持续近一年，并且这种趋势在今年更加严重。2024年以来，一线城市社零增速显著低于全国平均水平，自2024年6月起甚至出现全面负增长（图1），对应北京、上海、广州、深圳社零当月增速分别为-6.3%、-9.4%、-9.6%、-2.2%，均低于全国2.0%的增速。去年上半年，一线城市社零增速为-0.5%，较全国低4.2个百分点，到今年1-4月，一线城市社零和全国的增速差已达10个百分点，差距为近5年最大。

2024年，二线城市社零增速基本与全国社零增速持平，而一线城市社零增速不仅低于全国增速，也低于二线城市社零增速（图2）。

分城市看，一线社零偏弱主要集中在北上两座大城市。一季度全国社零总额同比增长4.6%，京沪同比下降，广深同比上升（图3），这揭示了一线城市内部也有分化。过去一年，广深和北上分别呈现不一样的走势，北上持续深陷负区间，广深进入短暂负增长后进入修复阶段。一线社零比例：上海＞北京＞广州＞深圳，而北、上两大城市在一线社零占比约达6成，这也印证了北上社零持续负增是一线社零走势偏弱的主要拖累。

二、一线城市消费显著下降的两个原因

一线城市社零下降切实反映其消费落后于全国。由于社零与消费支出口径存在差异（社零不含餐饮以外的服务），有观点认为——一线社零落后全国可能是因一线服务消费增长更快导致，但我们并不认同这一观点。2024年一线城市消费支出增速2.9%，低于全国消费增速近一半。从更高频来看，由于广深两城的季度消费支出数值缺失较多，我们使用北上消费支出增速与全国进行比较，不难看出一线北上消费增速同样落后于全国消费。

一线社零、消费显著下降既有可支配收入增速偏弱带来的拖累，也有消费倾向尚未修复带来的影响。

第一，一线城市可支配收入放缓压力比全国更大。截至今年一季度，一线城市可支配收入增速为4.6%，较全国居民收入增速低约1个百分点。再看疫情前（2019年底），一线收入增速和全国收入增速差距不大（图5）。相比之下，当前一线城市收入增速放缓的程度要比全国更大。究其根源，我们认为一线城市收入增长压力大的原因或主要是房地产在一线城市家庭财富中的权重更高，因而受到的影响较大。

第二，一线城市消费倾向较基准偏离较多，其修复也比全国更慢。除了收入压力之外，一线城市的消费倾向恢复慢是消费下降的另一个重要原因。与前文类似，我们使用北上作一线的代理变量，截至今年一季度，一线城市消费倾向较其基准偏离7.8个百分点，而全国消费倾向仅较其基准偏离2.9个百分点。过去几年里，全国消费倾向曾几次修复至基准水平，但疫后一线城市则始终偏离基准较多，这可能是其落后全国消费的更重要原因。

三、消费率和储蓄率同时下降的怪象

2024年底，全国消费倾向持平，而一线城市消费倾向回落，这与前文使用北上数据得出的结论一致，二者相互印证。消费倾向回落时，人们往往认为对应的就是主动储蓄增加、储蓄占比的回升。

但令人意外的是，一线城市居民可支配收入中消费比例下降后（即 “消费率” 降低），用于储蓄的比例并未上升，反而也在下降。

一线城市消费率回落：2023年，一线城市人均消费支出4.91万，人均可支配收入8.01万，一线城市居民消费率约为61.4%。2024年，一线城市人均消费支出5.05万，人均可支配收入8.37万，一线城市居民消费率约为60.4%。

一线城市储蓄比例也未上升：我们利用住户存款余额来计算一线城市的人均存款情况，2023-2024年一线城市的人均存款余额分别为21.5和23.6万元。2023-2024年一线城市的人均存款流量分别为2.4和2.1万元，二者占一线城市的人均可支配收入比例分别为29.8%和25.3%。

我们认为，消费与储蓄占比同时下降的核心逻辑或是房贷等刚性支出的被动挤占，而非基于预防性储蓄的主动行为。居民的可支配收入主要包含消费支出、储蓄、房贷等其他项支出。当居民收入增速放缓时，房贷等支出相对刚性，这时债务偿还优先级高于消费和储蓄，因此刚性支出往往挤占了消费和储蓄的空间。

我们认为，一线城市消费市场下降不是预防性储蓄的结果，而是刚性支出被动挤占了消费，在开始释放消费潜力时，被动挤占的消费修复起来往往比主动储蓄要慢得多，这可能意味着一线城市消费的修复可能还会继续慢于非一线城市和下沉市场。

本文来源于：宏观亮语，作者：信达证券宏观团队解运亮、麦麟玥，原文标题：《一线城市消费和储蓄“双降”——消费系列之一》

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