美元之困：当“火星”遇上“水星”

　　来源：中金点睛

　　中金研究

　　近期市场对美元走势的关注度大幅上升，不仅关心其短期走势，也关注其长期地位。美元成为国际储备货币是市场选择，也是制度安排。一个货币如何成为国际货币，学术领域有经济与非经济视角，Barry Eichengreen等（2019）形象地将之比喻为“水星假说”与“火星假说”。所谓的“水星假说”，强调经济因素（比如经济规模、资本市场发达程度等）决定某货币是否能成为国际货币；所谓的“火星假说”，强调地缘政治等非经济因素的作用。

　　一些人士也指出（如法国财政部长德斯坦），美元受益于其国际储备货币地位，享有低融资成本等“特权”。在不考虑其他因素的情况下，美国债务与其他国家的债务相比，能享受更低的利率。不管是“火星假说”视角还是“水星假说”视角，美元的国际地位面临的挑战在增多。从“水星假说”视角来看，我们认为美国财政赤字居高不下，债务风险增加，美元的信用受到质疑。从“火星假说”视角来看，美国为其盟友提供安全保障的意愿与能力下降，我们认为降低了美元的“安全溢价”。但是在中短期内，我们认为美元在全球储备中仍占据很重要的地位。

　　美元成为国际储备货币是市场选择，也是制度安排

　　不同的货币在国际上的地位差异比较大， Cohen（2015）根据竞争力将货币分成七种不同类别，构建了所谓的货币金字塔（图表1）[1]：

　　► 顶级货币（Top currency）：在全球占主导地位，如第一次世界大战之前的英镑和第二次世界大战之后的美元。

　　► 贵族货币（Patrician currency）：用于多种途径的跨境交易活动，但未在世界范围内通用，如日元、欧元。2015年Cohen指出，很多观察者预计人民币也将加入这一类别。

　　► 精英货币（Elite currency）：一定程度上用于国际交易，但是其分量不足以在国界之外发挥直接的影响力，如今天的英镑、瑞士法郎、澳元和加元。

　　► 平民货币（Plebeian currency）：这一类货币仅在国内发挥货币功能，很少用于跨境交易活动，如挪威、瑞典、韩国、新加坡的货币。

　　► 被渗透货币（Permeated currency）：这一类型的货币，价值储藏功能被外国货币所替代，如很多发展中国家的货币。

　　► 准货币（Quasi-currency）：这类货币不仅价值储藏，计价单位和交易媒介的功能也被国外货币替代。这类货币名义上能流通，但实际上大多数时候被拒绝使用。

　　► 伪货币（Pseudo-currency）：只是名义上的货币，实际并不使用。

　　图表1：货币金字塔    

　　资料来源：Cohen， B.J．， 2015． Currency power： Understanding monetary rivalry． Princeton University Press．，中金公司研究部

　　美元在20世纪上半叶取代英镑、黄金成为主要的国际储备货币。美国的实际经济规模在1872年超过英国，美国的出口在1915年超过英国[2]。有研究认为，美元在二十世纪二十年代中期，首次超过英镑成为全球主要储备货币[3]。也有研究认为，美元在二战后超过英镑，成为全球主要的储备货币[4]。如果看全球储备的占比，在二十世纪初，全球最主要的储备货币是黄金，英镑只在全球储备货币中占据不到10%（图表2）。而到了二十世纪后半段，美元在国际储备货币中的份额超过50%，到2000年约占61%，远远高于黄金。从这个意义上看，美元真正取代的是黄金，而不是英镑，成为主要的全球储备货币。

　　图表2：全球国际储备分布

　　资料来源：Gainesville coins，中金公司研究部

　　一个货币如何成为国际货币，学术领域有经济与非经济视角，美国加州大学伯克利分校教授Barry Eichengreen等（2019）形象地将之比喻为“水星假说”与“火星假说”。[5]按照“水星假说”（Mercury hypothesis），经济因素如安全性、流动性、网络效应、贸易联系、金融联系、资本市场的广度和深度等，决定了某种货币是否能成为国际货币，在国际上发挥交换媒介、价值储存和记账单位的作用。“火星假说”（Mars hypothesis）则强调地缘政治等非经济因素的作用，如战略、外交以及其他力量等。

　　金德尔伯格在《1929-1939年世界经济萧条》中指出，1929年大萧条的一个重要原因是当时英国没有能力，而美国没有意愿在三个方面维持全球经济秩序：1）维持开放的商品市场；2）提供逆周期的长期借贷；3）在危机中提供贴现资金[6]。

　　在二战即将结束之时，各国开始探讨如何在战后建立新的世界经济秩序，其中国际货币体系是核心。1944年，布雷顿森林体系确立了以美元为中心的国际货币体系，将美元的价值固定为每盎司 35 美元，其他国家将其货币与美元挂钩，实际上是一种制度安排。在布雷顿森林会议上，当时有两种国际货币计划，以取代金本位，分别是美国的“怀特计划”和英国的“凯恩斯计划”，最后选择了更符合美国利益的“怀特计划”[7]。“怀特计划”将美元等同于黄金，也就是后来的布雷顿森林体系。“凯恩斯计划”是通过创造一种超主权货币（bancor），让世界摆脱对黄金的依赖。在“凯恩斯计划”下，每个成员国出口商品会增加其账户中的超主权货币，而进口商品则会减少超主权货币。而实际上，“凯恩斯计划”可能更能解决金本位带来的问题，正如特里芬（1960）所说，解决特里芬难题的一个合理办法是使用IMF账户（超主权货币）来取代国家货币作为储备资产。[8]

　　1971年，美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系瓦解，之后美元仍然是最主要的国际货币，从“水星假说”来看，过去较长一段时间内美元的优势有如下几个方面：1）美元价值稳定。自1980年代中期到2020年之前，美联储成功地维持了物价稳定。2）美元资产流动性强。美国金融市场，尤其是美国国债市场，是全球最深厚和流动性最强的市场。3）安全性较高。尽管美国国会围绕债务上限的纷争不断，但美国国债通常被认为是安全的。4）美联储的最后贷款人角色。美联储在金融危机期间通过与其他国家的中央银行建立货币互换，充当了美元的最终贷款人。在货币互换下，外国中央银行可以获得美元，然后他们将其贷给其辖区内的银行。

　　美国加州大学伯克利分校教授Barry Eichengreen（2019）从实证角度分析了“火星假说”的重要性。他发现被美国提供安全保护的国家一般会持有超额的美元储备。他分析了，为什么同为石油出口国，沙特阿拉伯与俄罗斯不同，其大部分外汇储备都以美元持有；以及为什么德国与法国不同，几乎所有的官方储备都是用美元持有的？Barry Eichengreen（2019）的测算显示，依赖美国提供安全保障的国家与其他国家相比，美元在其外汇储备中的份额平均可能高 35 个百分点左右[9]。

　　在披露的全球官方外汇储备中，2024年美元占比58%。除了国际储备占比，在其他方面，美元也占据主导地位。1）在出口计价中，1999-2019 年，美元占美洲出口计价的 96%，亚太地区的 74%，以及世界上其余地区的 79%。2）大约 60%的国际和外币债权（主要是贷款）和负债（主要是存款）以美元计价。3）自 2010 年以来，以美元计价的外币债务发行（以公司的非母国货币发行的债务）占比一直保持在 70%左右。4）全球约 88%的外汇交易中买卖了美元（2022年）。因此，综合来看，在国际货币的使用中，美元仍然大幅领先其他货币（图表3）。

　　图表3：美元、欧元、英镑和日元的国际货币使用指数

　　注：国际货币使用指数是每种货币在全球已披露的外汇储备份额（权重 25%）、外汇交易量（权重 25%）、外币债务发行（权重 25%）、外币和国际银行债权（权重 12.5%）以及外币和国际银行负债（权重 12.5%）的加权平均值。

　　资料来源：Bertaut， Carol， Bastian von Beschwitz， Stephanie Curcuru （2023）． “The International Role of the U.S． Dollar” Post-COVID Edition，“ FEDS Notes． Washington： Board of Governors of the Federal Reserve System， June 23， 2023，中金公司研究部

　　美元的“特权”与责任

　　有观点认为，美元受益于国际储备货币地位，享有“过度特权（exorbitant privilege）”。在 20 世纪 60 年代，法国财政部长德斯坦将美元作为世界储备货币的独特优势描述为“过度特权”。[10]他指的是美国通过发行自己的货币，以低成本融资，积累外国商品和服务，以及可以避免其他国家面临的国际收支约束。

　　美元的“过度特权”带来便利收益（convenience yields）[11]。美国债务因其流动性和作为抵押品的使用，为投资者提供了额外的价值。这使得美国债务与其他国家的债务相比，在较低利率下更具吸引力，从而节省了美国政府的利息支付。根据Gräb， Kostka和Quint（2019）的测算，1000亿美元的净流入降低了美国十年期国债收益率50bp[12]。平均来说，1926-2008年，因为美元的“超级特权”，美国国债的利率可以降低73bp，每年节省的利息支出相当于美国GDP的0.25%[13]。

　　美元因国际储备货币地位，也要承担相应的责任，国内目标可能与国际责任相冲突。比如，由于国际储备主要由美国政府债务组成，而美国在全球经济中的份额正在缩小，美国逐渐失去满足全球对国际流动性（即对美国政府债券的需求）需求的财政能力。因此，在满足全球对国际流动性的需求（这需要美国国债与 GDP 比率的长期增加）和维护美国政府债务安全（这需要稳定这一比率）的目标之间存在着矛盾。

　　美元之困：当“火星”遇上“水星”

　　从“水星假说”视角看，我们认为美国财政赤字居高不下，债务风险不断增加，美元的信用受到质疑。2020年以来，美国财政赤字居高不下。减少贫富差距、再工业化、增加地缘竞争实力，都要求美国财政加力。同时，特朗普关税政策影响下，美国国债收益率反弹，使得金融市场风险上升，加剧了美国联邦政府付息压力。根据美国国会预算办公室（CBO）的测算，2024-2035年，美国政府债务占GDP的比例将从122%上升到135%（图表4），美国联邦政府利息支出占GDP的比例将从3.1%上升至4.1%（图表5）。短期来看，美国债务发行量可能在今年7-9月间达到1.25万亿美元左右，有可能加剧美国金融市场流动性风险，加速外资流出和美元的贬值。

　　图表4：美国联邦政府债务/GDP

　　资料来源：FRED，CBO，中金公司研究部

　　图表5：美国联邦政府净利息支出/GDP

　　资料来源：FRED，CBO，中金公司研究部

　　外国持有的美国国债份额减少。自2013年以来，国外持有的美国国债比例从37%下降到2024年的22%（图表6）。更多的美债被美国国内持有，美国国内机构（央行以外）的持有比例从52%上升到2024年的65%。目前，国外持有的美国国债比例低于国外持有的英国、法国、德国国债水平（图表7）。

　　图表6：美国国债持有人结构

　　资料来源：IMF，中金公司研究部

　　图表7：国外持有的国债比例

　　资料来源：IMF，中金公司研究部

　　从“火星假说”视角看，2025年3月，欧盟委员会主席冯德莱恩提出一项新计划，预计将筹集8000亿欧元“重新武装欧洲”[14]。德国也在2025年提出了财政扩张计划[15]，改革“债务刹车”规则。此前，德国的“债务刹车”规则将联邦层面的结构性赤字限制在GDP的0.35%，并禁止德国各州政府举债。根据Barry Eichengreen（2019）的测算，如果美元安全溢价下降，美国公共债务可能被减持，美国长期利率将上升[16]。

　　肯尼斯·罗格夫在其新书《我们的美元，你们的问题（Our Dollar， Your Problem）》中也认为，尽管美元几乎肯定会继续作为世界主导货币至少几十年，但它的地位会下降。[17]从内部因素来看，罗格夫认为美国债务问题越来越大，美联储的独立性越来越受到挑战，特朗普削减非法移民、减少美国顶尖大学的经费，这些因素都更加加速美元的下跌。从外部因素来看，罗格夫认为非经济因素加速其他国家转向非美元储备。

　　虽然美元面临诸多挑战，我们认为在中短期内，美元在全球储备中仍有举足轻重的地位，目前也没有可以完全替代美元的货币。黄金是一个替代美元的选项，但是黄金的供给有限，无法提供足够的流动性。根据世界黄金协会的数据，截至2024年底，黄金的地上存量总计大约为216，265吨[18]，按照3300美元/盎司计算，大约价值25.2万亿美元。其中，黄金饰品约为97，149吨，占45%；金条与金币（包括黄金ETF）约为48，634吨，占22%；中央银行的黄金储备约为37，755吨，占17%；以及以其他形式储存的黄金32，727吨，占15%。根据IMF数据，截至2024年四季度，不包括黄金的全球外汇储备总额为12.4万亿美元。如果将这些外汇储备全部转换为黄金，按照3300美元/盎司计算，大概需要10.6万吨黄金，占黄金地上存量的49%。更重要的是，从1999年以来，全球外汇储备增长了6倍，远超黄金存量的增速。

　　[1] Cohen， B.J．， 2015． Currency power： Understanding monetary rivalry． Princeton University Press．

　　[2] Chinn， M.D． and Frankel， J.A．， 2008． The euro may over the next 15 years surpass the dollar as leading international currency （No． w13909）． National Bureau of Economic Research．

　　[3] Eichengreen， B． and Flandreau， M．， 2009． The rise and fall of the dollar （or when did the dollar replace sterling as the leading reserve currency？）． European Review of Economic History， 13（3）， pp.377-411．

　　[4] Chinn， M.D． and Frankel， J.A．， 2008． The euro may over the next 15 years surpass the dollar as leading international currency （No． w13909）． National Bureau of Economic Research．

　　[5] Eichengreen， B， A Mehl and L Chiţu （2019）， “Mars or Mercury？ The Geopolitics of International Currency Choice”， Economic Policy， 315-363． 

　　[6] Kindleberger， C.P．， 1986． The world in depression， 1929-1939． Univ of California Press． 原文为“…the 1929 depression was so wide， so deep and so long because the international economic system was rendered unstable by British inability and United States unwillingness to assume responsibility for stabilizing it in three particulars： （a） maintaining a relatively open market for distress goods； （b） providing counter-cyclical long-term lending； and （c） discounting in crisis．”

　　[7] Ikenberry， G.J．， 1993． The Political Origins of Bretton Woods （No． c6869）． National Bureau of Economic Research．

　　[8] Triffin， R （1960）： Gold and the dollar crisis： the future of convertibility， New Haven， CT： Yale University Press， p.100． 原文为“The most logical solution to the problem would lie in the substitution of IMF balances for such national currencies in all member countries‘ monetary reserve”．

　　[9] Eichengreen， B， A Mehl and L Chiţu （2019）， “Mars or Mercury？ The Geopolitics of International Currency Choice”， Economic Policy， 315-363．

　　[10] Gräb， J．， Kostka， T． and Quint， D．， 2019． Quantifying the “exorbitant privilege”-potential benefits from a stronger international role of the euro．

　　[11] https：//www.piie.com/blogs/realtime-economics/2025/preserving-global-safe-asset-status-us-treasuries-and-us-dollar

　　[12] Gräb， J．， Kostka， T． and Quint， D．， 2019． Quantifying the “exorbitant privilege”-potential benefits from a stronger international role of the euro．

　　[13] Krishnamurthy， A and A Vissing-Jorgensen （2012）， “The Aggregate Demand for Treasury Debt”， Journal of Political Economy 120（2）： 233-267．

　　[14] https：//ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/sv/statement_25_673

　　[15] https：//www.euronews.com/business/2025/03/07/germanys-whatever-it-takes-moment-fiscal-bazooka-ignites-market-rally

　　[16] Eichengreen， B， A Mehl and L Chiţu （2019）， “Mars or Mercury？ The Geopolitics of International Currency Choice”， Economic Policy， 315-363．

　　[17] https：//news.harvard.edu/gazette/story/2025/05/era-of-u-s-dollar-may-be-winding-down/

　　[18] https：//www.gold.org/goldhub/data/how-much-gold

　　Source

　　文章来源

　　本文摘自：2025年6月8日已经发布的《美元之困：当“火星”遇上“水星”》

　　张文朗  分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　　黄亚东  分析员 SAC 执证编号：S0080523070016 SFC CE Ref：BTY091

　　Legal Disclaimer

　　法律声明

　　特别提示

　　本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

　　本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

　　中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

　　本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

　　一般声明

　　本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

　　本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

　　在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

　　本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。